The weak yen is becoming Japan's new normal (KOR)

Ha Hyun-ock

The author is an editorial writer at the JoongAng Ilbo.

For decades, the Japanese yen was regarded as one of the world's safest currencies. During periods of financial turmoil, investors typically sought refuge in the yen, expecting Japan's stable institutions and large external assets to protect its value. That assumption is now being tested. As the yen sinks to levels not seen since the mid-1980s, the debate is no longer about whether the currency is temporarily weak. The more pressing question is whether Japan has entered an era of structurally persistent yen depreciation.

The recent slide has been remarkable. At the end of June, the dollar traded above 162 yen in New York, the weakest level for the Japanese currency since 1986. The comparison inevitably recalls the years surrounding the 1985 Plaza Accord, when coordinated intervention by the United States and its major trading partners dramatically strengthened the yen. Yet today's circumstances differ fundamentally from those of four decades ago. The forces pushing the currency lower are rooted less in exchange-rate policy than in deep changes within Japan's own economy.

The Japan of the 1980s depended heavily on manufactured exports. A stronger yen threatened exporters, prompting aggressive monetary easing that eventually contributed to the country's asset bubble. When that bubble burst in the early 1990s, Japan entered decades of sluggish growth, low inflation and exceptionally low interest rates. Despite prolonged economic weakness, however, the yen maintained its reputation as a safe-haven asset.

That reputation has gradually eroded. Since 2022, the yen has lost more than 30 percent of its value against the U.S. dollar. Measures of the currency's real purchasing power have fallen sharply over the past three decades, suggesting that the yen buys far less than it once did even after adjusting for inflation. Investors who once viewed the currency as a reliable store of value have become increasingly cautious.

Structural changes help explain why. Japan today earns enormous income from overseas investments rather than merchandise exports alone. The country continues to post substantial current account surpluses even when its trade balance slips into deficit because profits, dividends and interest earned abroad remain strong. Yet a growing share of those earnings is reinvested overseas instead of returning home, reducing demand for the yen. A country can remain wealthy while its currency weakens if much of its wealth stays outside its borders.

Energy dependence has added another layer of pressure. Japan imports most of its fossil fuels, leaving the economy vulnerable whenever crude oil prices rise. Higher energy costs increase demand for dollars to pay overseas suppliers, putting additional downward pressure on the yen. Geopolitical tensions in the Middle East have therefore become an important variable in the currency market as well as the energy market.

Domestic structural challenges are equally significant. An aging society has reduced household savings, labor-force growth remains limited and productivity gains have been modest in many sectors. At the same time, foreign ownership of Japanese equities has risen steadily over the past decade. When overseas investors realize profits, they often convert proceeds into dollars, creating another source of selling pressure on the yen.

Japan's fiscal position also complicates the picture. Public debt remains the highest among advanced economies relative to gross domestic product, and debt-servicing costs consume an increasingly large share of the national budget. The government continues to pursue ambitious industrial policies, including massive long-term investment plans in AI and semiconductors. Those initiatives may strengthen future competitiveness, but they also raise questions about fiscal sustainability at a time when borrowing costs are gradually rising.

Monetary policy offers only limited relief. Although the Bank of Japan has begun moving away from the ultraloose policies that defined much of the past three decades, interest rates remain well below those of the United States and many other advanced economies. That gap encourages investors to borrow cheaply in yen and invest in higher-yielding assets elsewhere, reviving the carry trade that has long weighed on the currency. Expectations that the U.S. Federal Reserve could maintain relatively high interest rates only reinforce that dynamic.

Market attention has therefore shifted from short-term fluctuations to long-term scenarios. Some analysts believe the yen could weaken toward 180 per dollar if current trends persist. More pessimistic forecasts even mention 200 yen to the dollar, though such an outcome would likely require several unfavorable developments to occur simultaneously, including higher U.S. interest rates, another surge in oil prices, heightened geopolitical instability and continued reluctance by the Bank of Japan to tighten policy more aggressively.

Japanese authorities have not remained idle. They have repeatedly intervened in foreign exchange markets to slow the yen's decline, spending tens of billions of dollars in the process. Intervention, however, can buy time rather than reverse economic fundamentals. If markets conclude that official action cannot alter the underlying trajectory, the effectiveness of future intervention will inevitably diminish.

Whether the yen eventually reaches 180 or even 200 per dollar is less important than what the debate itself reveals. Investors are increasingly questioning assumptions that once seemed unshakable. A currency that symbolized stability for generations is now confronting doubts about its long-term role. For Japan, the challenge extends beyond defending an exchange rate. It is about restoring confidence that its economy can generate stronger productivity, healthier public finances and sustainable growth. Without that confidence, today's weak yen may prove not to be an anomaly but the country's new normal.

커지는 엔저 고착화 우려…‘1달러=200엔’ 최악 시나리오까지

하현옥 논설위원

1달러=162.66엔. 언뜻 40년 전의 숫자라 생각할 수 있지만 아니다. 지난달 30일 뉴욕 시장에서 기록한 달러-엔 환율이다. 1986년 이후 가장 높다. ‘수퍼 엔저(円低)’다. 엔화의 시곗바늘이 40년 전으로 되돌아가며 안전자산으로서 엔화의 위상도 흔들리고 있다.

40년 전 엔화의 운명을 바꾼 건 1985년 9월 22일의 ‘플라자 합의’다. ‘쌍둥이 적자’에 시달리던 미국이 달러 가치를 낮추고 일본 엔화와 독일 마르크화 등 주요국 통화 가치를 인위적으로 끌어올렸다. 플라자 합의 이전에 1달러=250엔 수준이던 엔화 가치는 1년 만인 1986년 9월에 달러당 150엔까지 상승했고, 1987년 연말에는 120엔대까지 뛰어올랐다. 엔고(円高)의 시작이다.

엔고로 수출 기업의 타격이 커지자 일본 정부는 기준금리를 내리는 등 금융완화 정책을 펼쳤다. 늘어난 유동성은 부동산과 증시로 몰리며 거품을 키웠다. 축제는 오래가지 않았다. 1990년대 초 거품은 꺼졌고 일본 경제는 저금리·저물가·저성장에 시달리며 ‘잃어버린 30년’에 빠졌다. 그럼에도 안전자산으로서 엔화의 지위는 흔들리지 않았다.

엔화 실질 가치 3분의 1 수준으로 하락

하지만 안전자산 엔화에도 균열이 생기고 있다. 엔화의 몸값은 하락 중이다. 2022년부터 4년간 달러 대비 엔화 가치는 30% 넘게 떨어졌다. 삼성증권에 따르면 엔화의 실질 구매력을 보여주는 실질 실효환율(NEER, 2020년=100)은 1995년 4월 194.0에서 지난 2월 66.3까지 급락했다. 31년 만에 엔화의 실질 가치가 3분의 1 수준으로 쪼그라든 것이다. 엔화를 보유할 매력이 떨어진다는 이야기다.

일본 경제 구조도 엔화 약세를 심화하고 있다. 상품 수출에서 해외 투자로 돈을 버는 국가로 바뀐 탓이다. 지난해 일본의 경상수지는 2165억 달러 흑자를 기록했다. 무역수지(-262억 달러) 적자에도 소득수지(2802억 달러) 흑자로 경상수지 흑자를 냈다. 하지만 해외 재투자가 늘면서 소득수지 흑자 일부가 일본 국내로 환류하지 않으며 엔화 수요가 줄어들었다. 여기에 에너지의 95% 이상을 중동에서 수입하는 구조로 인해 이란 전쟁 이후 국제 유가 급등으로 달러 수요가 늘어나며 엔화 값을 끌어내리고 있다.

정성태 삼성증권 연구원은 “일본의 투자 증가율이 낮고 제조업의 노동생산성이 빠르게 개선될 가능성도 적은 데다 고령화 진전에 따른 가계 저축률 급락, 일본 금융시장 내 외국인 투자 비중 확대 등으로 엔화의 장기적 약세와 안전자산의 특징이 약화하고 있다”고 지적했다. 일본 증시의 외국인 보유 비중은 2010년 26.0%에서 지난해 32.4%로 증가했다. 차익 실현에 나선 외국인의 달러 수요까지 가세하며 엔저 압력으로 작용하고 있다.

엔화 가치를 끌어내리는 또 다른 요인은 과도한 나랏빚이다. 글로벌 시장조사업체인 트레이딩 이코노믹스에 따르면 지난해 말 기준 일본의 국내총생산(GDP) 대비 국가 부채 비율은 251%에 달한다. 올해 일본 정부 예산(122조 엔) 중 25%가량(31조 엔)을 국채 원리금 상환과 이자 지급에 써야 한다. 블룸버그는 “과도한 국가 채무가 엔화에 대한 신뢰를 잠식하고 있다”고 보도했다.

“과도한 국가 채무가 엔화 신뢰 잠식”

다카이치 사나에 총리의 공격적인 확장 재정정책도 엔화 가치 하락을 부추기고 있다. 다카이치 정부는 인공지능(AI) 및 반도체 등 전략 분야에 2040년 회계연도까지 370조 엔(약 2조 달러) 이상을 투자하는 로드맵을 발표했다. 국채 금리가 오르며 정부의 부담이 커지는 상황에서 막대한 재정 지출 계획이 일본 정부의 재정건전성 우려를 증폭하며 엔화 약세로 이어지는 것이다.

수퍼 엔저 흐름은 당분간 계속될 전망이다. 지난달 16일 일본은행(BOJ)이 기준금리를 1%로 올리며 1995년 이후 31년 만에 가장 높은 수준이 됐지만 엔화 가치는 오히려 더 떨어졌다. 여전히 주요국 기준금리와 격차가 큰 탓이다. 게다가 미국의 금리 인상 가능성까지 꿈틀대면서 엔 캐리 트레이드를 다시 자극하고 있다. 박상현 iM증권 연구원은 “다카이치 총리가 통화 완화 정책을 선호하고 있다는 인식 하에 BOJ의 추가 금리 인상이 쉽지 않을 것이라는 인식도 시장의 수퍼 엔저 현상을 거들고 있다”고 밝혔다.

시장의 우려는 엔저의 고착화다. 중장기적으로는 엔화 가치가 달러당 180엔, 최악의 경우 200엔대까지 밀릴 수 있다는 전망까지 나온다. 미국 상품선물거래위원회(CFTC) 자료에 따르면 지난달 헤지펀드의 엔화 순매도(숏) 포지션은 2017년 이후 가장 큰 폭으로 늘어났다. 외환 옵션 시장에서는 앞으로 1년 내에 엔화 가치가 ‘1달러=180엔’에 이를 확률을 15% 수준으로 반영하고 있다.

일본 당국, 엔저 막으려 724억 달러 써

최악의 시나리오는 ‘1달러=200엔’이다. 다만 1달러=200엔의 시나리오에는 온갖 악재가 함께 출현해야 한다는 조건이 달려 있다고 블룸버그는 보도했다. 미 연방준비제도(Fed)가 시장의 예상보다 더 매파(통화 긴축)적으로 돌아서고 미국 국채금리가 크게 뛰면서 동시에 국제 유가가 급등하는 한편 지정학적 긴장이 고조돼야 한다는 것이다. 누빈의 매크로 크레디트 부문 대표인 로라 쿠퍼는 “BOJ가 정책 정상화를 늦추거나 추가 엔화 약세를 사실상 용인하는 상황까지 겹쳐야 한다”고 말했다.

하지만 일본 당국이 쥔 카드가 많지 않다는 것은 분명히 불안 요인이다. 블룸버그에 따르면 일본 정부는 엔화 가치를 끌어올리기 위해 올해 4월 28일부터 5월 27일까지 11조7300억 엔(724억 달러)을 쏟아부었지만 엔화 가치의 급락을 막기에는 역부족이었다. 마루야마 린토 SMBC닛코증권 외환·금리 전략가는 “진정한 최악의 시나리오는 단순한 엔화 가치 하락이 아닌 통제 불가능한 급락”이라며 “외환시장 개입마저 효과를 잃는다면 시장은 일본 당국의 개입 자체에 의구심을 갖기 시작할 것이고 엔화 약세는 더 증폭될 것”이라고 말했다.